第五节 国际证券的法律管制

　　一、证券发行的审核制度。各国对国际证券发行的审核基本分为以下两种类型：

　　（一）注册制。即“公开原则”，要求发行人在证券发行之前，必须按法律规定向证券管理机关申请注册，提交招募说明书。证券管理机关只负责审查发行人所披露的情况是否属实，而不涉及证券发行的其他实质性问题。

　　（二）核准制。即“实质审查原则”，一些国家的证券管理机关不仅审查发行人所提交的招募说明书，而且审查证券发行的其他条件。

　　二、对信息披露的法律管制。信息披露是指按照各国证券法的规定，证券发行人应真实、完整、准确和及时地说明其自身的财务状况、经营状况及发行证券的条件等。

　　通常包括：一、发行人在证券发行时通过招股说明书履行信息披露义务；二、已发行的证券在证券交易所上市后，发行人应就其更新的财务状况和经营状况履行持续披露义务。

　　（一）信息披露的要求

　　1、对外国公司信息披露的待遇。一些国家对国际证券发行实行比国内证券更为严格的信息披露制度，有的国家则要求较为宽松。总的看，证券业较发达的国家晚近出现放宽或简化的倾向。

　　首先，对发行人有关情况的披露方面，如规定本国发行人须详细披露过去若干会计年度的利润、经营损益及各项目资产数额等，而要求外国人披露的这方面信息有所减少，只要反映各项目的销售额和盈利即可；对外国发行人的从业人员情况，只须披露从业人数；规定本国发行人须详细披露大股东、董事、高级管理人员经历、经验及持股数额等，对外国发行人的相关要求适当放低，如规定本国发行人须详细披露董事会的报酬总数及具体支出项目，外国发行人只须披露其总数等。

　　其次，在会计标准执行方面。规定对外国发行人提交的各项财务报表，只要不违反发行地国的公共利益及保护投资者的原则，不必按照当地的会计准则制作等。

　　2、对外国公司信息披露的特别要求。如发行人所属国相关法制的介绍、发行地国证券持有人行使权利的方法、证券保证人的情况、外汇行情动态等。

　　3、对外国公司信息披露途径的限制。未经批准，一些国家明令禁止本国发行人通过寄送招股说明书等方式在国外推销内国发行的证券；另一方面，各国严禁外国发行人以以下方式向本国人推销在国外发行的证券：寄送招募说明书及散发邮品广告、张贴宣传告示、登广告、电话促销、派员走访等。

　　但在国际性大报和杂志上刊登广告，或在本国观众能收视的外国电视台上，或互联网上推销外国发行的证券，则较难禁止。

　　一些国家（如阿根廷）规定在特殊情况下本国人可购买外国证券。随着证券市场日益国际化，一些国家已通过双边或区域性安排，相互承认已经对方认可的招募说明书，但现仍非常有限。

　　（二）虚假信息的披露。

　　1、方式。在我国，按照2003年更高法院的《若干规定》（后简称《关于虚假陈述的规定》）第17条，证券市场中的虚假信息披露包括四种情形：一是虚假记载，即虚假陈述行为人在信息披露时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为；二是误导性陈述，即虚假陈述行为人在信息披露文件中或通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述；三是重大遗漏，即信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载；四是不正当披露，即信息披露义务人未在适当的期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。

　　在其他一些国家，除对已有事实的不实说明外，虚假信息披露还表现在：

　　（1）对意图的说明。如发行人对资金使用计划、将来资金安排或分红政策进行说明，但实际上并无此意的。

　　（2）预测。作出某项预测应限于短期且推论应建立在明确、合理基础上，否则就构成。

　　（3）意见。根据英美法，只有对现存事实进行不实说明才负法律责任；仅发表意见本无责任可言。但如果发表意见时暗示此项意见是以事实为根据的，或是作为一项事实说明而发表的，则应对其真实性负责。

　　（4）对法律的说明。传统观点认为应推定人人都了解法律。对法律的说明和对事实的说明往往夹杂在一起。多半回被认为是在发表“意见”因而存在虚假陈述的可能。

　　（5）概述。对有关法律文件（如公司章程、担保合同及政府许可等）的简介必须公正，不带有误导性。若有误导，不能以已点明“详见”有关文件而免责。

　　（6）遗漏。下列情形的遗漏将构成虚假陈述：只说正面情形而不说明反面；故意保持沉默，任由他人进行不实说明；有法定披露义务而不进行披露等。

　　在判断是否构成虚假陈述时，特别注意：即对有关的事实的不实说明只限于“重大”而不包括细微末节。一般，会对一个持通常审慎态度的理性投资者作出投资决策产生影响的事实，即为“重大事实”。

　　2、投资者的信赖。为了有效地惩戒被告在证券市场上散布虚假信息，美国证券法采取“信赖推定”原则。即只要证明被告对“重大”信息有虚假陈述行为，就可推定原告在购进证券时信赖了被告的这种虚假陈述。除非被告能够反证，原告事实上根本不可能相信其虚假披露的信息；或者即使相信，仍然会采取同样的投资决策。才无须承担赔偿责任。

　　信赖推定的理论基础是“欺诈市场”理论，市场理论又是建立在经济学中的“有效市场”假说上的。我国更高法院《关于虚假陈述的规定》第18、19条也借鉴了欺诈市场理论和信赖推定原则，在因果关系上设置了法律推定和举证责任倒置的机制。

　　欺诈市场理论的基本观点：向证券市场上披露虚假信息，将影响证券市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时在市场上从事交易的所有投资者。

　　“有效市场”假说是指：在一个公开、成熟的证券市场上，证券价格是由能够从市场上获得的各种重大公开信息所决定的。在这样的市场上，只要有少数买卖者凭借虚假信息进行交易，就会影响到证券市场的价格，从而影响其他买卖者，甚至那些从未接触到虚假信息的投资者。

　　3、责任人。分两类：一类是发起人、发行人或上市公司、控股股东等操纵发行人或上市公司进行虚假陈述的实际控制人。另一类是证券承销商、证券上市推荐人；发行人或上市公司以及证券承销商、证券上市推荐人中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等专业中介机构及其直接责任人。

　　4、归责原则。以我国为例，根据更高法院《关于虚假陈述的规定》第21-24条，首先对上述第一类虚假陈述责任人，采取“无过错责任”原则，即只要此类人有虚假陈述行为，并使投资者在证券交易中遭受损失的，不管他们有无主观过错，均得承担责任。其次，对上述另一类责任人的虚假陈述，采用“过失责任”原则。我国证券法对过失责任的具体认定，采取过失推定、举证责任倒置的方式，即如不能证明自己没有过失，则法律推定他们负有过失责任。

　　为防止原告、被告间利益的失衡，应提高对归责要件的要求。如美国1933年《证券法》就虚假陈述，另行规定了“欺诈故意”责任制，即只有在被告存在欺诈故意的情形下，才承担赔偿责任。

　　三、对证券上市条件的法律管制。证券上市应符合一定的标准。这些标准可分为：

　　（1）数量标准。各国证券交易所对上市公司从资本额、资本结构、股东人数、发行的总市价、股份分散、赢利水平等方面提出了数量要求。总体上对外国上市公司的适用较之本国公司宽松。

　　（2）质量标准。各国证券交易所对上市公司都规定了严格的质量要求。在其中一些条件上可以对外国上市公司适当放宽，如：建立合并帐户、作出股东大会决议的法定票数、董事会和审计委员会的组成（如是否应包括非执行董事）、关联交易、内部人员持股数量、赎回和收购要约、投票权制度等。当然，外国公司必须符合一些特别的上市条件。

　　四、对证券商经营业务的法律管制（转于自考365网 zikao365.com）

　　（一）对证券商业务范围的管制。主要涉及：

　　1、内部分业问题。职能主要有三：一是经纪职能；二是自营职能；三是承销职能（包括代销和包销）。对证券商职能的划分，有的国家采取单一经营制；有的国家采用综合经营制，允许证券商兼营两种或两种以上业务。晚近，综合经营制得到越来越多的国家的认同。

　　2、外部分业问题。德国等欧陆国家主张银行可以从事证券业务，支持这种“混业主义”；原来以美、英、日为代表的另一些国家采取“分业主义”，实行证券业和银行业分离的原则。20世纪90年代，日本及原来实行“分业主义”的欧洲国家转而采取“混业主义”。1999年11月，美国金融业进入“混业”经营时代。2003年底，我国修订的《商业银行法》原则上仍实行分业经营制，并限定商业银行的投资范围；同时规定，国家另有规定的除外。这就放松了对商业银行经营证券业务的限制。

　　（二）对证券商经营行为的管制。诸如：

　　1、保护客户资产。证券商有义务：（1）将客户资金存入在某一银行单独开设的“信托帐户”；（2）将客户的投资单独开户立帐，以免客户之间或客户与证券商之间的证券投资损失发生混同；（3）不能以客户的证券为证券商自己或第三人的债务设定担保。

　　2、戒绝利益冲突。一方面，作为客户代理人的证券商不得为与自己利益有冲突的证券经纪行为，如对自营与经纪业务进行不公开的混合操作；另一方面，证券商不得为一客户为与另一客户有利益冲突的行为，如私下交叉代理两个客户卖出和买进同一证券，损害其中一个客户的利益。

　　3、限制信用交易。又称“保证金交易”或“垫头交易”，即：客户通过交纳一定数额的保证金取得证券商的信用，在委托买卖证券时由证券商贷款；或者在卖出证券时由证券商贷给证券。目的是防止客户过度投机或过量买卖证券。

　　4、禁止不当投资劝诱。证券商可以对客户进行适当的投资劝诱，但向客户提供的信息必须客观，以便投资者作出独立判断，法律禁止虚假的或致人误解投资劝诱。

　　五、对上市公司跨国并购的法律管制。上市公司的并购是指收购人（公司或自然人或自然人群体）为了控制乃至兼并目标公司，向目标公司的股东（被收购人）提出并按一定的价格购买其所持目标公司全部或部分股票的行为。

　　（一）证券法对跨国并购的管制。各国证券法对跨国并购施以管制的主要目的是，为了保持证券市场的稳定和保护目标公司股东及雇员的利益，其具体管制措施主要有：

　　（1）告知目标公司董事会。在公布收购要约之前，收购人应将该要约送达目标公司的董事会。有的国家证券法还规定，收购人应与目标公司的董事会谈判，商讨收购条件。协商不成，才可公布收购要约。在该要约公布之前，必须严格保密。

　　（2）规定目标公司董事会的义务。为了避免董事会利用其职权损害公司和小股东的利益，各国证券法和公司法都对目标公司董事会在收购过程中的行为加以规制，董事应尽到公司法上的“信义”、“勤勉”和“忠诚”的义务。

　　（3）披露收购信息。收购要约必须向全体股东发布，收购人不得私下与目标公司的大股东达成收购协议。同时，收购人还必须披露其本身和收购条件等方面的信息。

　　（4）实行同等待遇。收购人向目标公司的全体股东提出的收购条件必须相同，不得厚此薄彼。

　　（5）确定收购要约的有效期。收购要约在一定期限内必须始终有效，如有必要，有效期还可延长，使被收购人有充分的时间考虑是否接受收购要约。在有效期内，收购方和被收购方可进行被收购股票的交易，但必须公布交易的价格和结果。

　　（6）撤回或变更收购要约。遇有特定情形，收购人可以撤回或变更收购要约。法定事由包括：当另有其他收购人出现而原收购人决定撤回要约的；以收购人持有的有价证券作为对价收购目标公司的股份时，该有价证券的发行或上市未获批准；收购被司法机关或有关主管部门否决等。

　　（7）撤回对收购要约的预受。在收购要约的有效期内，被收购人有权撤回对该要约的预受，使其能够接收价格更高的要约；若仅有少数被收购人预受要约，收购即告失败，所有已预受的股份须退回在原持有人。

　　在正式收购前收购人往往会以正常的交易方式吸纳目标公司的部分股份。对此，一些国家建立了强制公告制度和强制收购制度，以保护小股东的利益：即当一个人持有某上市公司的股份达到一定的比例（如中、美均规定为5%），应该向上市公司的全体股东公告；当一个人持有某上市公司的股份达到某一更高的比例（如英、中均为30%），即有向该上市公司全体股东发出收购要约的强制性义务。

　　对于收购行为，目标公司的管理层可采取反收购措施，更极端的就是所谓“毒丸政策”，具体做法如：将公司债务的偿还期提前、出售公司更有吸引力的资产和部门以及向大股东或公司管理层发行多数表决权股等，以类似“自残”的方式降低自己的吸引力，从而避免成为收购对象。各国通过立法对反收购措施进行规制。

　　收购一旦成功，该收购人可能打算继续获得被收购公司的剩余股份以达到更终合并该公司的目的。合并通常要得到被收购公司股东大会的批准。因此，有的国家证券法特别规定，当收购人持有的被收购公司股份达到一定的高额比例时，无须被收购公司股东大会的表决和同意，只要经其董事会批准即可完成并购，但持有剩余股份的股东如认为其权利已得不到满意的保障，有权要求并购人以原收购要约的同等条件收购其股份。

　　（二）反托拉斯法对跨国并购的管制。跨国并购有可能会触发行业垄断问题，因此发生地国主管部门对跨国并购审批时的审查重点就是此项并购会否违反本国的反托拉斯法。

　　六、对证券欺诈的法律管制。证券欺诈除了前述的虚假信息披露之外，还包括操纵证券市场的行为和内幕交易。

　　（一）操纵证券市场及类似行为。操纵证券市场是指制造虚假的交易繁荣和交易价格，以便从中牟取利益或减少损失的行为。比较常见的有：

　　（1）洗售。指一操纵者在卖出证券的同时自己又买入该证券，实际上证券的所有权并未发生转移。其目的是制造供求关系的假象，诱导公众投资者盲目跟进。以影响市场行情或交易量。

　　（2）合谋。指两操纵者恶意串通，由一方提出卖出或买进的交易委托，另一方完全依该委托内容，在同一证券交易所同时买进或卖出该证券。

　　（3）联合操纵。指两个或两个以上的操纵者纠合各自在资金、交易经验、技巧、人才及信息等方面的优势，组成临时性团伙，共同完成对证券市场的操纵。

　　（4）扎空。指一伙操纵者先垄断市场上某种证券，致使此前已与第三方订立出售该种证券合同的人，在无法从其他处寻得供应者的情况下，被迫以高价从操纵者手中购入该种证券。

　　（5）倒卖。指一投资顾问先以低价买进某种证券，然后公开进行推介，致使公众信以为真，以高价购买其证券。

　　（6）倒腾。指在客户全权委托的情况下，经纪商利用客户资金反复买进、卖出证券，赚取佣金。

　　（二）内幕交易。又称“知情交易”，是指公司内部人员及其他有关人员，利用能够影响本公司证券价格的非公开信息，非法进行证券交易而获利的行为。对内幕交易的法律管制涉及：

　　1、内幕交易的构成。

　　（1）内幕人员。一是传统内幕人员，如公司董事、监事、经理及其他高级职员、雇员、代理人及大股东等。二是准内幕人员，即具有获得公司内幕信息便利的人员，如公司的顾问、律师、会计师、承销人、证券管理机关的工作人员、新闻记者、编排印刷人员以及传统内幕人员的亲属等；三是受密者，指接受内幕人员所泄露的内幕信息者。

　　有关内幕交易的归责理论，在美国目前占主导地位的是“不当占有理论”，即与公司或信息提供者有信义或有信用和信任等类似关系的人，如在获得公司内幕信息之后，进行证券交易，则应承担相应的法律责任。按照该理论，传统内幕人员及准内幕人员，禁止他们从事内幕交易；那些偶而得到内幕信息的人，不在内幕人员之列。

　　（2）内幕信息。指会影响公司证券价格的与该公司有关的未公开的特定信息，其构成要件包括：第一，必须是内幕人员在进行内幕交易之前未公开的信息。第二，必须是准确信息，而不是谣言，也不属于一种推测。第三，必须是与公司有关的特定信息，而不是该公司业务、该行业或该国经济发展趋势的一般信息。第四，必须是能引起公司证券价格波动的敏感信息或重要信息。

　　（3）交易的行为。如本打算出售证券的内幕人员在掌握有利的内幕信息后，放弃了交易计划，从而避免了低价出售的损失。

　　（4）知情。通常只有在内幕人员实际知悉自己为内幕人员且其所的信息为内幕信息时，才承担从事内幕交易的法律责任。

　　2、内幕交易的防范与惩处等内容。 （转于自考365网 zikao365.com）

　　（1）内幕人员的持股报告制度。许多国家要求内幕人员如董事，必须披露其持股的状况。

　　（2）上市公司的披露制度。各证券交易所的上市法典一般都要求上市公司应迅速公布所有会影响本公司证券行情的重要信息，以免成为成为内幕信息而被滥用；同时，法典还要求上市公司保守重要秘密，防止被盗用。

　　（3）内幕人员交易的限制制度。如中、美等国规制了“短线交易”制度。“短线交易”即上市公司的内部人员在法定期间内对所持本公司的证券进行先买后卖或先卖后买的反向操作。

　　一旦出现内幕交易，各国法律均视之为违法犯罪行为，所涉内幕人员须承担民事乃至刑事责任。

　　七、证券管制立法的域外适用。各国都主张此类立法可适用于本国域外的人、物或行为。其依据主要有：

　　（一）国籍原则。指内国的证券管制立法可适用于发生在域外的本国人（自然人和法人）的行为。

　　（二）效果原则。指只要来自域外的行为对内国产生一定的影响，便可对该行为适用本国的证券管制立法。

　　（三）主观属地管辖原则。指对于在本国境内发生的行为，纵使其影响在本国域外，内国的证券管制立法也可予以适用。

　　（四）合理原则。指主张本国证券管制立法的域外效力得以其适用结果“合理”为条件。具体而言，该原则的适用应采取“利益分析”方法，以不对其他国家的利益早晨不合理损害为条件，或以本国利益大于外国利益为前提。

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